公寓投资者观望：困境资产机会何时显现？

与许多多户住宅投资者一样，Jamison Manwaring 正在观望和等待。

Manwaring 是总部位于凤凰城的房地产众筹公司 Neighborhood Ventures 的首席执行官兼联合创始人，该公司在亚利桑那州拥有约 350 套单元。他近期推出了“亚利桑那多户机会基金”，目标是在该州收购 5 至 10 处多户住宅物业，主要集中于中端市场，期望以 30% 的折扣购入。

尽管 Manwaring 试图瞄准困境资产，并且确实看到部分公寓成交价较其内在价值低 20% 至 25%，但他并不预期公寓行业会出现大范围的阵痛，即便越来越多的业主和开发商正面临到期债务增加和利率上升的压力。

“我们并未看到广泛的困境，”Manwaring 对 Multifamily Dive 表示，“我们只是在局部地区看到这种情况。”

对于购买意愿相对温和的投资者而言，局部困境或许已足够 Manwaring 施展拳脚。

根据 Yardi Matrix 近期的一份报告，随着贷款票息上升 200 至 300 个基点，持有浮动利率贷款且利率上限到期的业主，其偿债成本大幅攀升，物业价值较 2022 年峰值下跌了 20% 至 30%。然而，那些期待以相对低廉价格获得大范围购买机会的投资者却感到失望。

“尽管市场有所期待，但机会型交易迟迟未能涌现，因为大多数业主和贷款机构的首选是通过协商延期来避免违约，”Yardi 在报告中表示。

不过，随着贷款机构放缓贷款延期、到期量增加以及利率上限失效，2024 年困境可能会加剧。

“延期与假装”再现？

在全球金融危机期间，大量公寓投资者创建了机会基金，预期一波困境资产将以深度折扣冲击市场。虽然部分买家确实找到了交易机会，但许多人空手而归，因为银行与陷入困境的借款人合作，即使贷款未履约也提供延期。

“2008 年金融危机后的困境从未像大多数人预期的那样严重，包括我在内，”Yardi Matrix 美国研究总监 Paul Fiorilla 表示。“这在很大程度上是因为‘延期与假装’，这常被用作贬义词，但它防止了违约并减少了银行损失。随着市场复苏，贷款得以清偿，困境从未真正显现。”

这一情景似乎正在以较小规模再次上演。

根据抵押贷款银行家协会的 2023 年商业地产贷款到期量调查，贷款机构和投资者持有的 4.7 万亿美元未偿商业抵押贷款中，有 20%（即 9290 亿美元）将于 2024 年到期，较 2023 年到期的 7290 亿美元增长 28%。

最初，今年到期的商业抵押贷款为 6590 亿美元。然而，贷款机构和服务商提供的延期和修改使这一数字升至 9290 亿美元。另一来源——房地产数据公司 Cred iQ 报告称，2023 年有 441 笔商业地产贷款（总额 136 亿美元）被修改。

在所有房地产板块中，公寓的贷款延期数量最多，达 620 亿美元，其次是写字楼，为 550 亿美元，数据提供商 MSCI 房地产资产研究团队联合主管 Jim Costello 表示。

“我们确实看到贷款机构更愿意将问题往后推，给一些时间，看看利率能否稍微下降，以便他们能与该赞助方合作，”Manwaring 说。

总部位于加州帕洛阿尔托的房地产投资信托基金 Essex Property Trust 在其 2023 年第四季度财报电话会议上，首席执行官 Angela Kleiman 也表达了类似观点。“贷款机构通常在可行的情况下，对赞助方延长债务到期日持配合态度，”她说。

态度转变？

然而，每家贷款机构的情况各不相同。“并非所有债务提供方和股权提供方都能（延长贷款），”总部位于弗吉尼亚州阿灵顿的 AvalonBay Communities 首席执行官 Ben Schall 在该 REIT 的第四季度财报电话会议上表示。“因此，这确实创造了错位的可能性。但我们不一定看到其规模。我想说，我们正准备随时抓住机会。”

据观察人士称，传统上受资本准备金要求约束的银行，在与现有借款人合作以及监管机构允许其延长贷款的同时，已放缓新增贷款。Costello 表示，全国性银行在商业地产贷款延期方面领先所有贷款机构群体，延期额为 530 亿美元，其次是地区性银行，为 520 亿美元。

投资者驱动的贷款机构，如债务基金和抵押贷款债务凭证（CLO），提供了 340 亿美元的延期。但据一些观察人士称，它们在接管物业方面变得更加激进。“他们收回资产，并通过以股权方式重新投资该资产来确保保护自己的本金，”总部位于波士顿的公寓业主 Kingbird Investment Management 的首席投资官 Vincent DiSalvo 表示。

持有约 2% 市场份额的商业抵押贷款支持证券（CMBS）贷款机构灵活性较低，Fiorilla 表示。“CMBS 的灵活性较低，因为其问题贷款处理流程需通过特殊服务商进行，”他说。

如果更多贷款机构开始拖延延期，业主将被迫将陷入困境的物业投放市场。“随着贷款到期以及去年与贷款机构达成的延期协议到期，稳定资产的业主将面临交易压力，”总部位于芝加哥的 Equity Residential 首席投资官 Alec Brackenridge 在该 REIT 的第四季度财报电话会议上表示。

到期量增加

在贷款机构决定是否延期之际，它们很快将面临越来越多的多户住宅到期量。根据 Yardi 的一份报告，2024 年将有 618 亿美元到期，2025 年另有 843 亿美元到期。

进一步拉长时间轴，到期情况令人震惊。根据 Yardi 数据，未来五年内，将有 58,533 处物业（代表目前由公寓支持的 1.1 万亿美元贷款总额中的 5250 亿美元）的贷款到期。

公寓高管们看到这波到期潮，认为这可能带来买入机会。“我们目前并未在市场看到太多困境抛售，”Essex 投资策略高级副总裁 Rylan Burns 在该 REIT 的第四季度财报电话会议上表示。“鉴于未来几年到期的债务量，我们预计应该会出现一些机会。”

私人方面的投资者也持相同看法。“我们认为，在即将到来的部分到期潮中会有机会，”总部位于佛罗里达州西棕榈滩的公寓和独栋住宅租赁业主 Shoreham Capital 的管理合伙人 Doug Faron 表示。

除了到期量增加，利率上限失效也可能迫使出售。如果利率上升，持有浮动利率债务的借款人通常会购买利率上限以设定借贷成本上限。没有这些上限，他们将支付更高的偿债金额。

“2021 年和 2022 年购买的利率上限今年到期，”Manwaring 表示。“这是一个重要的催化剂，推动了一些此前因仍支付 3.5% 和 4% 利率而正常运转的物业，现在它们的利率将升至 7.5%。”

一旦借贷成本随上限失效而上升，Manwaring 认为这些业主将被迫出售。“我们在最近两三个月看到，一些赞助方直接表示，‘嘿，我们打算止损了。’每月运营成本太高了。”

潜在的救命稻草

随着到期量上升、利率上限失效以及银行延长问题贷款的可能性降低，今年似乎会有更多公寓贷款面临问题。目前已有问题迹象。

根据房地产数据公司 Cred iQ 的报告，2 月份多户住宅的困境率在所有商业地产板块中居首，上升 80 个基点至 3% 以上。该数据公司通过汇总每笔贷款的支付和特殊服务状态得出困境率，其表示多户住宅板块在 2 月份录得 18 个月来最大的月度困境增幅。

Fiorilla 认为某些市场存在局部困境，但并非普遍问题。“我可以看到违约率上升，但不会达到引发系统性危机的程度，”他说。

一些资深首席执行官也持相同看法。UDR 首席执行官 Tom Toomey 在该 REIT 的第四季度财报电话会议上表示，他认为困境的范围是每个市场有一到两笔（大概是 REIT 品质的）交易会被买家挑走。

Toomey 表示，房利美和房地美作为资本后盾的存在应能限制困境。Camden Property Trust 首席执行官 Ric Campo 则认为，利率下降将使损害降至最低。

“这减轻了部分人不得不卖房的压力，”Campo 在总部位于休斯顿的该 REIT 第四季度财报电话会议上表示。

如果这种情况发生，许多怀揣深度折扣愿景的人可能会再次失望而归。

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